公开市场“地量”操作 流动性保持充裕无虞

8月11日，人民银行继续开展20亿元7天期逆回购操作。

“公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。”对于7月以来，公开市场操作规模频现“地量”，人民银行在日前发布的2022年第二季度中国货币政策执行报告（下称“货政报告”）中回应。

机构人士指出，近期财政支出节奏加快、力度加大，增加了流动性供应，公开市场操作规模变化更多是交易商需求变化的结果，反映了现阶段货币市场资金供给充足。当前经济处于回升关键期，保持流动性较合理充裕略偏高的水平有一定的合理性。随着财政投放高峰过去、经济恢复势头稳固，预计流动性将逐步向常态回归，并更多体现货币政策操作的影响。

需求减少

数据显示，7月27日以来，每日（指工作日）公开市场逆回购操作量一直维持在20亿元这一“地量”，由此引发的关注和讨论也延续不断。

事实上，当7月4日逆回购操作“罕见”跌破100亿元，围绕公开市场操作缩量的话题便已被触发。

“理解缩量的信号，关键要看是需求端还是供给端作用的结果。”一位研究人士告诉中国证券报记者，若是刻意限制供应，则须引起重视。

在货政报告里，人民银行称：“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少，人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模。”同时强调，7月以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。

“言下之意，近期公开市场操作缩量，是交易商需求减少所致，而非人民银行刻意限制供应。”前述研究人士解释。

二季度以来，市场资金面的确较为宽松，机构从市场上拆借资金较容易。人民银行公布，二季度，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.72%，比一季度和去年同期分别低37个和44个基点。值得一提的是，目前公开市场7天期逆回购利率为2.10%。相比二级市场利率，公开市场操作利率更高，交易商需求减少也就不足为奇。

流动性持续充裕

统计表明，二季度公开市场操作规模已明显下降，三季度以来又进一步萎缩，但这并没有改变流动性充裕的境况。二季度以来，市场资金面甚至愈发宽松。机构人士分析，二季度以来，财政与货币政策协同发力，或可解释当前流动性不一般的表现。

截至8月11日，三季度以来人民银行仅开展1020亿元逆回购操作和1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，这一投放量甚至不及2月18日一天的水平。

而从DR007走势上看，二季度运行中枢降至2%以下，7月以来仍在下降，7月均值为1.56%，8月至今均值为1.34%，处于有记录以来的最低水平。近期，隔夜回购加权平均利率DR001运行在1%一线，日内多次跌破1%，也处于历史极低位置。

同时，银行间市场质押式回购成交量持续攀升。近期，日成交额多次超过7万亿元，8月8日达7.06万亿元。

“这进一步表明，公开市场操作并非近期资金面宽松的原因。”前述研究人士称，现阶段公开市场操作对整体流动性供求影响有限，流动性运行受其他因素主导。

上个月，人民银行货币政策司司长邹澜在国新办新闻发布会上称，目前流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。

对于这一局面，多位机构人士分析，二季度以来，人民银行还通过降准、上缴结存利润、再贷款等向银行体系释放流动性，特别是上缴结存利润规模较大，对流动性总量的影响继续显现。而与此同时，财政收支的变化对近期流动性运行的影响不容忽视。

“当下流动性持续充裕的另一重要原因在于财政发力。”华创证券首席宏观分析师张瑜测算，二季度以来，财政投放形成的资金供应超过1万亿元。

国泰君安证券首席固收分析师覃汉进一步解释，二季度以来，人民银行上缴结存利润和留抵退税集中实施，打破了财政存款投放的季节性规律。近期，专项债发行完毕进入拨付和支出环节，又进一步影响流动性供求。

今年二季度，财政存款累计增加1635亿元，去年同期则增加了11032亿元，体现了集中退税和财政支出加力的影响。

“面对二季度疫情冲击的影响，人民银行并未显著加大流动性投放，但由于财政加大了投放力度，形成了基础货币的同比多增。”张瑜说。

资金利率料维持较低水平

财政支出因素对流动性的影响还会持续一段时间。机构人士指出，考虑到8月底前专项债资金继续集中拨付，短期内市场资金面大概率保持偏宽松状态，而后货币政策操作对流动性的影响力可能重新显现。随着经济逐步恢复，流动性也将逐渐恢复至合理充裕水平。

为着力促进稳增长、稳投资，《扎实稳住经济的一揽子政策措施》明确，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。可见，8月仍将是财政投放的集中时段。即便人民银行资金供应不多，流动性总量仍可能保持在高位。

“短期看，资金面仍将保持宽松。”中信证券首席经济学家明明称，实体部门融资需求还在恢复当中，财政较大力度支出则存在一定持续性，将使得三季度流动性继续维持在较充裕状态。

同时，当前经济正处于回升关键期，保持流动性较合理充裕略偏高的水平有一定合理性，货币政策操作暂时不会出现大的变化。

再进一步看，张瑜等认为，8月之后，财政资金集中投放也将告一段落。国家税务总局此前公布，截至7月25日，今年新增减税降费及退税缓税缓费已超3万亿元，这意味着今年税费优惠政策已经“大头落地”；上半年人民银行已上缴9000亿元结存利润，从全年11000亿元的目标额度看，下半年仅剩2000亿元左右。

人民银行也有意避免流动性过度充裕。货政报告强调，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币。

不少业内人士预计，在财政投放高峰过去，随着经济增长势能进一步恢复、市场资金进一步消耗，流动性则将逐渐回归常态，货币政策操作对流动性的边际影响也将重新加大。

信达证券首席宏观分析师解运亮认为，从更长时间来看，随着社会需求恢复、信贷结构优化，资金利率或逐步向政策利率收敛，但仍有望维持在较低水平。