金融脆弱性被夸大了吗？中国仍需扩张性经济政策

国家统计局16日发布数据，一季度国内生产总值同比上涨18.3%，实现稳健开局。这有力地说明中国已从新冠疫情的冲击中复苏，虽然这个数据将在今年剩余三个季度稳步下降，最终企稳。

在上个月举行的全国人大会议上，李克强总理宣布中国2021年的增长目标为“6%以上”。尽管中国目前的经济增长势头强劲，但有迹象表明，收紧财政和货币政策或许为时过早。

根据财政部数据，今年的一般预算收入将增长8.1%，而一般预算支出仅增长1.8%。政府支出增长比预算收入增长低如此之多的情况实属罕见。尽管政府计划在2021年发行7.2万亿元债券——这个数额仍然庞大，但却远远低于去年发行的8.5万亿元。与此同时，央行可能维持其货币政策立场甚至收紧货币。

中国政府对扩张性宏观经济政策的谨慎态度，反映了其对通货膨胀和金融风险的警惕。然而，尽管通胀在不久的将来可能会恶化，但不太可能破坏经济稳定。虽然中国应高度重视高杠杆率的问题，但其金融脆弱性被夸大了。一个高储蓄、高增长、拥有巨额国有资产且外债有限的经济体，不太可能被高杠杆率导致的系统性金融危机拖垮。

因此，2021年的宏观经济政策应侧重于以经济的潜在增长率为标准促进增长，而不是稳定或降低杠杆率。假设中国的潜在增长率为6%，粗略计算表明，考虑到基数效应，今年的经济增长率应超过8%。

中国在2020年的增长是由固定资产投资和出口推动，但这种模式并不理想。除非国内生产总值强劲增长带来的可支配收入稳步增长，足以让消费者相信经济前景持续明朗，否则他们不太可能增加支出并消耗储蓄。就社会消费品零售总额来看，家庭支出增长在今年前两个月有所减弱。此外，由于全球经济复苏和基数效应，今年出口对国内生产总值增长的贡献可能低于去年。

由房地产、制造业和基础设施三个主要类别组成的固定资产投资增长强劲，但其连续增长率已开始下降。此外，制造业投资能否成为投资增长的支柱仍是未知数。因此，为了弥补总需求不足，政府别无选择，只能使用扩张性财政和货币政策来支持基础设施投资。

政府预算计划是否恰当，取决于国家的指示性或强制性增长目标。为了在2021年实现8%的年增长率，需要在基础设施投资领域实现远高于去年的增长。此外，这类投资应直接通过政府预算筹资，而不是通过银行贷款给地方政府。

事后来看，与其让地方政府从银行借款并通过地方政府融资工具为基础设施投资进行融资，中央政府当初应该发行足够的债券为2008年至2010年期间的4万亿元刺激计划提供资金。这项做法能够避免地方政府债务和影子银行造成的金融脆弱性，并为政府债券市场提供理想的发展机会。2021年，政府可能需要发行比计划更多的债券，而中国人民银行可能需要通过降低利率来促成这一点。如果有必要，中国人民银行甚至需要实施量化宽松的变体。

当然，仅靠宏观经济政策是不够的。政府应该实施更多的结构性改革，使所有经济行为者尤其是地方政府，都能受到恰当的激励，并对刺激措施作出积极合理的反应。为了巩固在2021年后疫情时期的增长势头，中国不应急于撤销扩张性财政和货币政策。