不让市场缺钱 也不搞大水漫灌

（记者 彭婷婷）近日，央行发布《2020年第三季度货币政策执行报告》（以下简称报告）。与二季度报告相比，此次报告在对未来货币政策、防风险举措等多方面表述上都有重要调整。其中，该报告最受市场关注的货币政策走势章节中称：未来稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’，不让市场的钱溢出来。”

在对货币政策定调时，央行进一步淡化了新冠肺炎疫情对经济的负面影响。货币政策的重心开始从支持实体经济修复、稳增长向谋求高质量发展、保持宏观杠杆率稳定过渡。图为山西一银行工作人员在清点货币。CNSPHOTO提供

流动性或边际趋紧

在货币政策上，报告指出，总体来看，稳健的货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，成效显著，传导效率进一步提升，金融支持实体经济力度稳固。在对货币政策定调时，央行进一步淡化了新冠肺炎疫情对经济的负面影响。货币政策的重心开始从支持实体经济修复、稳增长向谋求高质量发展、保持宏观杠杆率稳定过渡。

“对于下一阶段流动性总量的指引，报告在多处传递出偏紧信号，货币政策维持克制或是未来1-2年国内流动性的主基调。”财信证券首席经济学家伍超明对记者表示。

一方面，报告提出，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。

“这背后隐含2021年广义货币供应量（M2）和社融增速或分别在9%和11%左右，较今年均下降约两个百分点。目前国内潜在GDP实际增速大概在5.5%-6%之间，预计2021年综合通胀水平为1%-2%左右。两者相加，意味着未来中长期M2和社融增速要与7%-8%的潜在名义GDP增速相匹配。”伍超明对记者分析，但考虑到全球经济复苏过程中，疫情反弹、债务攀升、逆全球化等不稳定性因素明显增加，且国内也还面临信用违约等风险挑战，货币政策收紧不会一蹴而就，货币政策正常化大概率是一个渐进的过程。若没有大的外部冲击，M2和社融增速或在未来1-2年内向8%左右靠近。

另一方面，报告还提出：“把好货币供应总闸门”。从近几年该提法出现后的货币政策走向看，货币边际收紧或成定局，如2017-2018年，央行前后分别提出“调节好”“管住”和“把好”货币总闸门，同期M2增速整体延续回落态势，由10%左右降至8%附近。

广发证券宏观研究团队认为，从近几年的情况来看，“把好货币供应闸门”的表述对应调结构防风险目标，流动性中性偏紧，这与经济修复进一步向潜在增速回归，央行弱化增长速度转向盯住增长质量与稳杠杆的定性相符。“不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’”与“把好货币供应总闸门”相似，指向央行将对流动性总量进行控制，释放的流动性规模将视市场需求而定。

事实上，今年以来，根据疫情防控和经济金融形势的变化，货币政策表现出鲜明的阶段性特征。盘古智库高级研究员王静文对记者表示，第一阶段为年初至5月初，政策宽松以应对疫情影响；第二阶段为5月初至8月初，政策边际收紧，引导市场利率回升；第三阶段为8月初至目前，市场利率平稳波动，政策转向稳健中性。

平衡稳增长与防风险

在“稳增长”与“防风险”的平衡中，报告对防风险的关注明显增多。与二季度报告相比，三季度报告“稳增长”表述出现的频次明显下降，且谈及当前和今后一个时期经济形势时，报告提出“经济潜力足、韧性大、活力强、回旋空间大”。

“这表明央行对国内经济持续修复信心较强。但对国际经济形势，报告提出对疫情持续时长、财政可持续风险、逆全球化等风险的担忧，预计这些因素是未来货币政策微调的主要催化剂。”伍超明说。

但考虑到疫情影响的滞后效应和当前出现的信用债违约问题，央行对金融风险更为警惕，提出要“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，包括全覆盖的压力测试、支持中小银行多渠道补充资本和完善公司治理，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度等。央行表态称：“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险”。

央行行长易纲近日在署名文章《再论中国金融资产结构及政策含义》中明确指出，既要发挥好金融对实体经济的支持作用，又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险，第一点要做到的，就是要“稳住宏观杠杆率”。

伍超明认为，随着经济增长逐步恢复，国内宏观杠杆率将由今年疫情期间的“被动加杠杆”，转向2021年疫后“被动降杠杆+适度主动降杠杆”的组合，而主动降杠杆的“度”则将视明年经济恢复情况相机抉择。

精准滴灌实体经济

报告还提出“构建金融有效支持实体经济的体制机制”。这是《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》对金融业发展的要求，实质上是让货币政策发挥调结构功能，金融资源从传统房地产基建行业转向高新技术企业、民营企业与小微企业等主体。

过去一段时间，央行坚持稳健中性的货币政策，前瞻性地采取了一系列有力措施。随着政策显效，金融对实体经济特别是民营企业、小微企业的支持力度较为稳固，金融机构贷款增长较快，信贷结构继续改善。

“报告专门设立专栏，高度肯定了直达实体经济的结构性货币政策落地有效，同时在未来货币政策展望中提出要‘增强结构性货币政策工具的精准滴灌作用’，与二季度报告‘有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用’相比，未来进一步强调结构性政策的意图较为明显。”伍超明说。

此外，值得关注的是，在货币政策价格方面，即在利率上，报告延续了央行三季度例会“综合施策推动综合融资成本明显下降”和“降低贷款利率”的提法。不过，在未来流动性总量收紧、货币政策更加注重“防风险”的政策思路下，企业如何进一步降低融资成本？

“未来降成本的主要抓手仍是向改革要空间。”伍超明表示，预计未来央行发力降成本的方式主要有三：一是继续实施金融让利，通过压降贷款利率与贷款市场报价利率（LPR）利差、减免银行服务收费等方式，释放利率市场化改革促进降低贷款利率的潜力；二是继续通过再贷款再贴现等结构性货币政策工具，为企业、居民提供优惠利率贷款，降低整体的加权贷款利率水平；三是大力提高股票等直接融资占比，降低企业偿债压力与成本，推动社会综合融资成本明显下降。

“由于我国当前的经济复苏势头较好，政策周期领先于其他经济体。下一阶段货币政策的总基调，是更加注重稳增长和防风险的平衡，以此保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励。”王静文说。