扰动因素增多 年底前资金面紧平衡格局难改

在刚刚过去的10月末，流动性话题重回人们视野。机构认为，流动性出现短期扰动，既反映了缴税、政府债券缴款等传统因素影响，也展现了大型IPO、电商促销等非传统因素造成的影响，更揭示了低超储格局下流动性的复杂性和不稳定性。年底前资金面紧平衡格局难有大改变。

10月末资金面收紧

“季月不紧次月紧”的现象再次上演，货币市场在9月底顺利完成跨季，却在10月底出现波动。10月最后一周，货币市场流动性不断收紧，资金需求堆积，机构平盘艰难。尤其是10月30日全天紧张，到收盘也未见缓解，为今年以来所罕见。当天，银行间市场7天期债券回购利率DR007升至2.59%，R007升至3.37%，双双创出2月以来新高，两者利差更扩大至2019年以来最大水平。

10月是传统税收大月，政府债券供给环比减少但绝对量仍不小，加之工作日减少，使得缴税和债券缴款高峰时点都临近月底，给下旬流动性增加压力。不过，市场对此并非没有心理准备，资金面出现超预期紧张还有其他原因。

“大型IPO造成居民存款和理财资金分流，也是导致资金面紧张的重要原因。”国盛证券固收研究团队认为，虽然申购新股已无需预缴款，但像蚂蚁集团这样的大型IPO，不可避免地会引起短期大量资金腾挪，进而影响银行体系资金供给。中信证券固收研究团队提示，“双11”购物节来临，支付机构备付金增加，可能也是引起资金紧张的原因之一。

“很多人没料到多因素共振，尤其是大型IPO所造成的影响，反映了当前流动性形势的复杂性。与此同时，资金面骤然‘翻脸’也不纯粹是偶然现象。当前流动性总量不大，使得资金面底子较薄，不稳定性较大。”一位市场人士表示。

有机构测算，10月底金融机构超储率处于历史同期较低水平，使得资金面不稳定性上升，对各类扰动更加敏感。

紧平衡格局难改

华创证券等机构提示关注11月上旬资金面波动风险。“11月资金缺口压力主要集中于第一周，央行逆回购集中到期和MLF操作时点错位，叠加大规模IPO缴款对流动性的吸收，使得央行对冲压力较大。”华创证券发布的报告如是表述。据统计，11月首周共5100亿元央行逆回购和4000亿元MLF到期，给月初资金面增添了不确定性。

好消息是，临近年底，财政支出可能发力。兴业研究等机构认为，为保证2020年预算支出的执行，四季度会进一步加快支出进度，或出现集中支出情况。四季度财政支出形成的流动性供应将是比较可观的，有望对今后一段时间的流动性产生正面影响。

天风证券孙彬彬团队预计，在财政资金投放到来前，央行仍会通过公开市场投放进行配合，年底前流动性总体将维持紧平衡状态。

政策调整预期升温

在短暂趋稳之后，10月货币市场利率中枢再度抬高，DR007月度平均值升至2.24%，超过2.2%的7天期央行逆回购利率。

这是短期波动使然，还是趋势性变化？机构认为，在降低融资成本和引导金融机构让利背景下，央行暂无意推动市场利率中枢上行，货币市场在脉冲之后或重新向短期政策利率靠拢。不过，随着经济稳步复苏，需对来年政策面和流动性环境变化未雨绸缪。

监管层发出的信号也在渐次浮现。央行行长易纲日前表示，在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在合理轨道上。财政部副部长邹加怡日前表示，明年全球经济可能加快复苏，要适时调整金融监管政策。