美元将进入新一轮贬值通道？

唐建伟 交通银行金融研究中心首席研究员

张 明 中国社科院世界经济与政治研究所研究室主任

王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记

2020年以来，美元指数的波动幅度明显加大，美元指数在今年初为96左右。今年3月新冠肺炎疫情开始在全球蔓延时，恐慌情绪引发全球金融市场出现流动性危机，避险需求主导全球资金流向美国，美元指数曾经冲高到103点的高位。而后虽然美国股市在较强的财政政策和货币政策刺激下呈现V型反转，但美元指数则持续下行，回落至93以下（北京时间9月21日数据）。

美元指数走势的影响具有较强外溢性，分析美元指数成因、预测美元指数趋势是观察全球政经走向的重要窗口。因此，中国经济时报就美元指数波动的长短期因素、美元指数是否就此进入下降通道、如何判断美元指数趋势、其对人民币汇率有怎样影响等主要关切，约请宏观经济领域的专家答疑解惑，期望他们的分析有助于研判世界经济大势。

多因素导致近期美元指数走低

中国经济时报：美元指数在今年出现波动，可否就此判断美元指数已进入新的周期？

唐建伟：结合当前全球及美国国内的一些基本事实，美元或已经进入新一轮的贬值周期，而且这一周期可能会持续5—8年时间。

张明：从2019年以来，美元指数整体上已经面临上升乏力的局面。

王晋斌：从今年5月中下旬开始，美元指数呈现出走软态势，目前的美元指数比3月中旬最高点贬值约10%。

中国经济时报：请问哪些长短期因素导致美元指数在今年出现波动？

张明：从总体上来看，在全球金融危机之后，美国经济相对于其他发达经济体的强劲表现，自2019年以来已经显著削弱。尤其是在新冠肺炎疫情暴发之后，特朗普政府应对疫情的拙劣表现，以及弗洛伊德事件的暴发，使得美国疫情出现严重的二次反弹，这使得美国企业复工复产的努力受阻，影响了未来一段时间内美国经济的复苏力度。美国经济相对于其他发达经济体的表现由相对强劲转为基本持平，这是为何本轮美元指数的牛市可能已经终结的最重要原因。

首先，从增长差来看，与2018年相比，2019年美国经济与欧元区、英国与日本三大发达经济体之间的增长差已经由1.7%下降至0.9%。根据IMF在2020年6月的最新预测，2020年上述增长差将会进一步下降至0.7%。这表明美国经济相对于其他发达经济体的增长优势已经显著削弱。

其次，从短期政策性利率利差来看，随着美联储在2019年下半年进入降息周期，尤其是2020年年初美联储在疫情冲击两次降息150个基点之后，美国与其他发达国家一度高达250个基点的短期利差已经基本消失。

再次，从10年期国债收益率的息差来看，从2018年下半年至今，美国与其他发达经济体长期利率的息差在波动中持续下降，尤其是在疫情暴发前后，美国10年期国债收益率下行幅度超过100个基点。

唐建伟：欧元升值会让美元短期承压。今年5月份之后，欧元相对美元出现了明显升值，这一方面是因为欧洲的疫情控制好于美国，另一方面是因为欧盟在7月20日达成了7500亿欧元的疫后经济复兴计划。本次经济复兴计划为欧盟实现统一财政迈出了重要一步，虽然统一财政之路不可能一帆风顺，但若实现则意味着欧元区有望摆脱负利率环境甚至早于美国实现货币政策的正常化，这些都有利于欧元区经济的复苏从而对欧元汇率形成支撑。而且在当前全球经济仍受疫情影响，金融市场仍存不确定性的背景下，欧元汇率的上升会进一步吸引资金流入欧元区，更多国家和地区可能选择增加欧元作为外汇储备，进而可能对美元的全球储备货币地位产生新的挑战。而欧元在美元指数中占比最高，达到57.6%，因此欧元汇率走高可能直接对美元指数带来压力，促使美元进一步贬值。

美国政府债务压力迫使美元进入弱势周期。疫情冲击下，美国政府杠杆率将大幅攀升。根据美国国会预算办公室披露的数据，受新冠肺炎疫情造成的开支以及其导致的经济衰退影响，到2020年，美国联邦预算赤字将达到3.3万亿美元，是2019年预算赤字的三倍多。这种增长主要是由于2020年新冠病毒大流行造成的经济中断以及相关应对法案的出台。到2020年，赤字将达到美国GDP的16%，为1945年以来的最高水平。

由于这些赤字，美国联邦政府公共债务预计将大幅上升，到2020年将达到GDP的98%，而2019年底为79%，2007年为35%，2007年是上次经济衰退开始之前。2021年，这一比例将超过100%，2023年将升至107%，为美国历史最高水平。此数值上一个高峰出现在二战期间巨额赤字之后的1946年。到2030年，美国联邦政府公共债务将相当于GDP的109%。这样大规模的财政赤字及政府债务压力下，美元未来或将进入漫长的贬值周期。弱势美元既是美国政府为减轻债务压力所乐意看到的，也是全球金融市场对于美国大规模货币投放后所作出来的自然反应。

美国较长时间维持低利率政策一方面反映其经济恢复可能需要较长时间，另一方面也会使美元指数上涨缺乏经济基本面的支撑。

美联储公开市场委员会在美东时间8月27日发布了其修改后的新版货币政策指导性文件《长期目标和货币政策策略声明》。这是自2012年旧版《声明》发布以来，美联储首次对其货币政策执行框架进行修订。此次修订主要涉及三项内容：一是对就业的重视程度提高；二是提高了通胀容忍度；三是下调长期利率预期。

美联储认为，因为利率接近有效的下限、就业和通货膨胀的下行风险有所增加。所以在新框架新增了“长期来看，与充分就业和物价稳定相一致的联邦基金利率水平相较于历史平均水平有所下降，因此与过去相比，联邦基金利率很可能受到有效下限的限制”的表述。

美联储主席鲍威尔表示，美国经济低增长、低通胀、低利率的“三低”环境，是此次货币政策框架调整的主要动因。在新版框架下，美联储仅考虑就业与最大就业之间的单向“缺口”，且实行“平均通胀目标制”，这意味着未来美联储不会像过去一样在通胀率接近2%的目标前就开始预防性加息。而且，未来只要就业没有达到充分就业之前，即使通胀率达到2%也很可能不会马上收紧货币政策。即使在劳动力市场已经过热，只要平均通胀不达标，美联储也不会加息。截至今年7月，美国个人消费开支价格指数仅有1.0%，且自2018年11月以来持续低于2%的目标，因此预计美联储将在相当长的时期内维持宽松政策。美联储在2021年3月之前维持利率0—0.25%的概率均为100%；而6月美国联邦公开市场委员会会议公布的点阵图显示，美联储官员预计至少到2022年底都不会加息。

王晋斌：最近美元指数走软的主要原因是欧元和瑞郎的升值所致。年初至今，欧元对美元升值了大约5%，瑞郎对美元升值了大约6%。

虽然说是美元指数贬值10%，但从目前的美元指数点位来看，比2007—2019年美元的平均指数还是要高出大约8%，也比2007年1月底的美元指数高出约10%。这就是说，美国经过2008年金融次贷危机和目前的新冠肺炎疫情的大冲击，虽然美联储两次大规模扩表，但美元指数比扩表之前还上涨了大约10%。

短期内美元指数承压但仍处于历史相对高位

中国经济时报：有分析认为，美国宽松的货币政策是导致美元指数近期走低的主要因素？是否可以认为，美元指数就此进入下降通道？

王晋斌：近几个月美元指数走软的核心原因是全球美元流动性改善，但尚不足以形成更大趋势的美元指数走软的推力。从长期来看，要改变美元这种流动性紧张、美元指数大幅度不对称上涨的局面，只有在全球创造更多的安全资产，减少对美元资产的依赖，才能减缓或者消除美元指数这种不对称上涨给全球金融市场带来的负面冲击。

从央行资产负债表的扩张来看，2007—2010年美联储资产负债表扩张的增幅达到171.14%，美元指数中除了瑞士央行的总资产扩张幅度达到112.69%外，其余的央行扩表速度要小很多，尤其是日本央行总资产增幅只有15.66%，欧洲央行总资产增幅为32.78%。这期间（2007—2010年）美元指数大约贬值了3.4%。与2019年年底相比，截止到2020年7月底或者8月中旬，美联储的总资产扩张了68.30%；扩张最快的是加拿大央行，扩张幅度达到231.32%；欧洲央行和日本、瑞典央行总资产的扩张速度分别为37.10%、16.20%和38.74%；此轮扩张最小的是瑞士央行，只有11.07%。截至8月24日的美元指数与2019年年底相比大约也贬值了3.4%。

从美联储两次扩表的速度来看，美联储资产负债表的扩张速度基本都高于美元指数，但美元指数还涨了。因此，我们不能单从美联储扩表直接推出美元指数就会走软的结论。相比次贷危机之前，美联储两次大规模扩表，带来的却是美元指数的上升。

这至少有几个方面的含义：一是不要依据美元指数近期的走弱就判断美元是不是出问题了，实际上两次扩表带来的美元指数长期是上涨的。二是在美元主导货币体系下，每一次危机带来的美元流动性问题都会急剧推高美元指数。金融次贷危机第一轮（2017年8月—2019年3月）美元指数推高了大约23%；2020年3月开始的一轮美元指数大约推高了8%，流动性是决定美元指数短期走势的关键因素。三是单从美联储扩表不能推出美元指数长期一定走软的结论，货币走势是相对的，也需要看其他央行资产负债表的扩张。四是美元指数的构成选择使得新兴经济体中即使是强势货币，对美元的全球走势影响也有限，这将取决于该货币对美元指数中的组成货币和美元本身的影响综合而定。

从全球美元流动性来看，目前央行货币互换的规模相比4月份4500亿美元的高值已经大幅度下降。截至8月20日，央行货币互换存量只有921.4亿美元。尽管数额大幅度下降，相比3月19日今年首次美联储央行互换之前的只有50亿美元左右的数额来看，还是处在一个较大的数值上。

从经济增速来看，美国经济第二季度增速确实很糟糕，但第三季度的预期尚可；同时欧洲、加拿大、日本、瑞士、瑞典的经济增速也不好。因此，在经济增长的基本面上也难以对美元形成持续的贬值压力。

从疫情防控来看，美国和欧洲疫情防控的压力都不小。如果从汇率的间接传递来看，部分大的新兴经济体，印度、俄罗斯、巴西、南非的汇率很难对美元和美元指数的货币形成向下的贬值压力，这些新兴经济体疫情防控的压力很大。

在疫情经济背景下，相对强的美元符合美国经济复苏的策略。在疫情没有解决，美国经济没有明显的复苏之前，美国是愿意看到美元指数维持在相对高位，同时美元指数中的其他货币还不具备促使美元指数下行的明显推力。美国金融市场价格维持在高位也是美元指数难以持续下行的原因之一。

张明：虽然美元指数可能已经开始由牛转熊，但是至少从短期来看，美元作为全球储备货币的两种特性，决定了即使美元指数总体上步入了下行趋势，但下行不会太快太平坦，波动性将会很强。也不能排除在特定冲击下美元指数显著反弹的可能性。

美元的第一种特性是避险货币。从短中期来看，美元指数的走势与全球经济政策不确定性指数的走势呈现出显著的正相关。这意味着，全球不确定性越高，美元指数越倾向于上升。美元的避险货币地位，与美元的全球储备货币地位密切相关，也与美国国债市场是全球规模最大、最深、最具流动性的金融市场密切相关。这就意味着，一旦全球范围内出现大的震荡，投资者的风险偏好下降、避险情绪增强，投资者将会倾向于减持风险资产，增持包括美国国债在内的避险资产，而这将推动美元指数上升。

未来一段时间，全球范围内的不确定性将会继续高企，甚至显著加剧：一是中美经贸摩擦未来可能加剧；二是美国新一轮总统大选形势扑朔迷离；三是英国脱欧谈判与脱欧进程已经面临较大不确定性；四是中东地缘政治冲突有可能加剧。这些不确定性一旦发生，全球投资增长萎缩，这意味着美元可能再度对其他发达国家货币升值。

美元的第二种特性是反周期货币。美元指数走势与全球经济增速之间总体上呈现出一种负相关。这就意味着，在全球经济增速疲弱的背景下，美元指数总体上表现较为强势，而在全球经济增速强劲的背景下，美元指数通常会保持弱势。通常在全球经济增速显著反弹且高歌猛进之时，美元指数通常会步入长期熊市。在2008年全球金融危机暴发之后，全球经济仅在短期内有所反弹，之后再度呈现出波动中下行的格局，这种格局被称之为“长期性停滞”。根据IMF在今年6月的预测，2020年全球经济增速将下降至-4.9%。这意味着，在全球经济增速显著反弹之前，美元指数不会太弱。

短期内，美元指数可能呈现出波动中温和走低的局面。美元指数可能跌破90，但进一步跌破85的概率很低。美元指数可能在90上下再度横盘整理。

人民币汇率走势仍面临不确定性

中国经济时报：美元指数短期内承压甚至有走低的趋势，是否会进一步抬升人民币汇率？

唐建伟：自2018年3月中美贸易摩擦暴发以来，美元整体是小幅升值的（美元指数从90左右升至目前的93左右），而人民币汇率则出现了小幅贬值（人民币对美元的中间价从6.3左右贬至目前的6.8左右）。但如果未来中美经贸摩擦加剧，则很可能出现两败俱伤的局面，美元和人民币的有效汇率可能双双下跌，而作为第三方的欧元、日元和英镑的汇率则可能上升。

回顾历史，美国在日美贸易战时打压日本，就是压迫日元升值来打压日本的出口产业，进而压缩日本对美贸易顺差。特别是在1985年广场协议签订之后，随着日元的大幅升值，美元也进入一轮持续数年的贬值周期，期间贬值幅度还非常大。中美在去年12月末完成的第一阶段贸易谈判协议中，中美在汇率政策和透明度方面达成共识，包括避免竞争性贬值、制定汇率目标和提高透明度等。如果严格按照协议内容来执行，未来人民币应该是一个稳步升值的过程，而美元则相对可能会有所贬值。

张明：短期内，人民币对美元汇率的走势面临较大的不确定性，关键看受以下两个因素中的哪一个主导。

第一因素是经济基本面。目前中国经济的基本面显著好于美国。新冠肺炎疫情在中国一季度达到高峰，在美国则是二季度。中国经济在今年四个季度中会逐季反弹，而美国经济目前仍然深陷底部。目前中国10年期国债收益率的息差超过200个基点。因此，从基本面来看，短期资本将会流入中国，带动人民币对美元升值。如果这个因素占主导，到今年年底，人民币对美元汇率有望上升至6.7到6.8左右。

第二因素是中美经贸摩擦超预期。如果这个因素占主导，那么人民币对美元汇率将会转为贬值。

总之，人民币对美元汇率可能呈现宽幅振荡格局，走向具有一定的不确定性。

这里需要指出的是，美元指数下行，并不一定意味着人民币对美元汇率一定升值。美元指数是美元对六种发达国家货币的有效汇率指数，美元指数的货币篮中并没有人民币。如果未来中美经贸摩擦加剧，那么可能发生美元指数与人民币对美元汇率双双下行的局面。其中的逻辑是：中美经贸摩擦必然造成中美两败俱伤，而作为第三方的欧元区、英国、日本可以左右逢源。因此从基本面上而言，第三方国家在一定程度上受到中美经贸摩擦的冲击是较为温和的。