盈利拐点未现 市场底仍需夯实

       中国证券报：10月19日以来，A股企稳反弹。如何定义这一轮反弹，后续能否向纵深挺进，逻辑是什么？

　　张夏：本次反弹是由政策预期改善、股票市场流动性改善推动的反弹。展望后市，经济层面，未来稳增长、稳民企的财政货币政策有望陆续出台，减轻经济和企业盈利下行的预期。促进资本市场长期健康发展被提到一个重要的位置，未来促进市场健康发展的政策有望陆续出台。随着流动性边际改善，前期政策逐步开始起效后，资金有望继续流入股票市场。除此之外，外部矛盾阶段性缓和也有助于市场继续反弹。

　　刘晨明：目前行情仍只能定性为由政策层面边际改善所带来的超跌反弹。未来市场要真正走出底部区域，还依赖于企业部门流动性的真正改善，要么是企业盈利能力提升并开始赚钱，要么是政策使得中低信用等级的企业流动性得到改善。就前者而言，三季报的ROE水平已经开始见顶回落，企业进入了不太好赚钱的阶段。就后者而言，政策上舒困企业部门流动性的方案不断增加，但效果尚未显现，三季报的货币资金增速仍然在下行，企业部门流动性的缓解需要政策的落地实施，这需要一个过程。

　　黄弢：受内忧外患的干扰，今年以来A股整体呈下行趋势，跌幅较大。从当前位置来看，内部股权质押风险、民营企业家信心问题都引起关注并在逐渐化解的过程中，外部风险预期也出现缓和迹象。对于经济本身的下行，投资者已有充分预期，政府也在采用积极财政模式来推动经济增长，从经济结构来看消费已经成为拉动GDP增长的最大力量，这一块仍相对稳定，因此对于经济没必要更悲观。从估值角度来看，A股估值很低，风险已经释放得很充分，下行空间有限。从政策、经济和估值三个维度来看，市场都具有反弹的契机。

　　增量资金来自何方

　　中国证券报：未来哪类增量资金有可能带动A股脱离疲态？

　　张夏：第一是回购资金，《公司法》修订后，上市公司进行回购的动力更足，近几个月平均每个月都有接近百亿的回购规模。第二是以保险为代表的长线资金，通过ETF进行投资，今年以来股票型ETF总规模较年初扩大了近750亿份，增加近一倍。第三是融资资金，今年以来，由于市场持续调整，融资规模降幅明显。近期，由于政策转暖，市场开始出现反弹，融资规模也相应出现了反弹。如果市场风险偏好继续提升，融资资金也有望提升。第四是以私募股权基金、地方国资委旗下基金为代表的股权类投资基金。一方面，在持续调整后，很多优秀上市公司的投资价值已经出现，另一方面，部分上市公司质押问题有待解决，都促使这些股权类投资基金开始介入股票市场。

　　刘晨明：向前看，在市场震荡筑底的过程中，住户部门资金很难直接或间接通过公募基金进入A股市场。从历史经验来看，住户部门的增量资金往往出现在牛市的下半场。未来的增量资金很大概率来自于养老金入市、相对仓位非常低的绝对收益投资者（私募、专户、保险），以及被动型海外资金。

　　其中外资会不会大量流入A股市场，一是取决于明年美股表现。如果美股暴跌，那么全球配置型基金会整体降低股票资产的仓位，同时也会卖出A股。二是取决于明年MSCI是否将A股纳入比例从目前的5%提升到20%，MSCI很可能在明年2月底宣布最终决定。如果最终比例能够提到20%，主动和被动型MSCI的增量资金将达到4000亿元人民币。

　　黄弢：外资短期仍将是最重要的增量资金。在监管机构的鼓励下，再加上多数A股股价的超跌，回购也是一个重要的增量资金。

　　风格料偏向中小股

　　中国证券报：对后续A股走势有何判断，有何投资建议？

　　张夏：按照三年半信贷周期，从2018年二季度开始经济进入下行周期，流动性逐渐改善。10月31日的高层会议对经济的定调明显变化，确认了经济政策的重要拐点。此后，去杠杆将会相对淡化，经济下行压力需要高度关注。这种环境下，“地产+基建”存在博弈政策放松的想象空间，TMT行业也相对占优，整体风格偏向受益流动性改善的中小风格。

　　10月份伴随市场大幅调整，股权质押压力加大，金融层面出台了一系列政策。其中，重新鼓励兼并重组、并购政策边际放松、放开私募股权基金投资上市公司、回购制度的修订，为未来市场活跃度提升，并购再活跃提供了关键的机制和增量资金支撑。监管层对资本市场态度的变化，也会促进银行系私募股权机构、各地方国资委和两类公司旗下基金进入股权乃至A股。从2019年开始，三年并购上行周期有望开启，民营企业和中小企业有望迎来不错的投资机会。

　　刘晨明：短期而言，市场进入了政策边际改善带来的超跌反弹阶段。但整体风险偏好的提升相对缓慢。任何政策不及预期都可能终结超跌反弹。

　　长期而言，市场底部仍然需要进一步夯实。向前看，中报非金融A股的货币资金增速已经较一季度有所改善，但是第三季度货币资金增速再次回落。企业部门流动性最差和大量甩卖股票的时候虽然基本上已经过去，市场构筑底部的因素事实上已经在强化，但目前并没有看到货币资金增速能很快起来的迹象，因此这也延长了市场底部震荡的时间。

　　在配置方面，经济下行压力犹存，2019年出口、房地产投资、制造业投资的增速都面临下行风险。因此，顺周期行业虽已经过了杀估值的阶段，但杀业绩的时期还没有结束，建议进行规避。更加看好逆周期和业绩在经济下行阶段相对稳定的板块。

　　黄弢：短期反弹或将继续，从政策、经济、估值三个维度能够看出市场具有反弹机会。投资机会总体仍会以优质超跌的行业龙头个股为主，但反弹的空间同样有限，因为尽管政策底和估值底都已具备，但盈利底还没有出来，四季度乃至明年一季度市场整体盈利还处于下滑状态，因此反弹的持续性和反弹空间都会受到抑制。